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　　《港湾商业观察》施子夫

　　近期，聚水潭集团股份有限公司（以下简称，聚水潭）再次向港交所递交招股说明书，公司拟港股主板上市，中金公司和摩根大通为联席保荐机构。

　　回溯公司的前三次递表，分别发生在2023年6月、2024年3月、2024年11月，此次已系聚水潭向港交所发起的第四次冲击。频繁冲刺的背后，是公司高位亏损、流动性承压等多项经营压力问题。

　　过往高位亏损，2024年扭亏为盈

　　天眼查显示，聚水潭成立于2014年，国内运营主体为上海聚水潭网络科技有限公司。创建之初以电商SaaSERP切入市场。随着客户需求的不断变化，如今聚水潭已发展成为以SaaSERP为核心，集多种商家服务为一体的SaaS协同平台。

　　根据灼识咨询的数据，以2024年的相关收入计，聚水潭是中国最大的电商SaaSERP提供商，占据24.4%的市场份额；在中国电商运营SaaS市场中排名第一，市场份额为8.7%。此外，以2024年的相关收入计，聚水潭是中国第二大电商SaaS提供商，占据7.1%的市场份额。

　　聚水潭提供一站式的丰富SaaS产品和服务，帮助客户无缝升级业务能力、提高业绩表现并发展跨平台业务，同时极大降低部署和运营成本。其中，聚水潭ERP是核心SaaS产品，服务并满足商家用户在电商平台上处理电商订单相关的核心需求。以ERP为核心，公司进一步扩大产品和服务范围、延伸至其他电商运营SaaS产品，现已成为了一站式电商SaaS提供商。

　　于往绩记录期间，聚水潭自提供SaaS服务产生收入。从2022年-2024年（以下简称，报告期内），来自SaaS产品的收入分别为4.98亿元、6.7亿元和8.78亿元，占当期收入的95.2%、96.1%和96.4%。

　　除SaaS服务收入外，聚水潭另有小部分收入来自出售配套设备营销服务费及其他，期内合计占总收入的5%左右。

　　在主营业务增长的推动下，聚水潭的SaaS客户总数、SaaS产品流水总额及SaaS产品累计流水均于期内有所增加。

　　报告期内，公司的SaaS客户总数分别为4.57万名、6.22万名和8.84万名；SaaS收入转化率分别为27%、29%和30%；净客户收入留存率105%、114%和115%；年度留存率分别为86.5%、86.0%和83.6%。

　　不过还是需要指出的是，于上述同一期间内，聚水潭的年度留存率（按客户数量计）分别为86.5%、86.0%及83.6%；SaaS产品的平均合同价值分别为3.11万元、2.6万元和2.36万元；每位客户的SaaS产品平均收入分别为1.09万元、1.08万元和0.99万元；每位客户的SaaS月平均收入分别为900元、900元和800元，上述指标均较期初水平有所下滑。

　　整体财务表现方面，报告期内，聚水潭实现营收5.23亿元、6.97亿元和9.1亿元，毛利分别为2.74亿元、4.34亿元和6.23亿元，净利润分别为-5.07亿元、-4.9亿元和1058.3万元，经调整净利润分别为-3.8亿元、-2.06亿元和4898.8万元，毛利率分别为52.3%、62.3%及68.5%。

　　2023年、2024年，聚水潭营业收入分别同比增长33.3%、30.5%，好消息是，常年亏损的聚水潭于2024年成功扭亏为盈。

　　结合此前递表时的招股书数据，2020年-2021年，聚水潭净亏损分别为3.64亿元、2.54亿元，经调整净亏损分别为1.07亿元、1.37亿元。最近四年时间（2020年-2024年）聚水潭合计亏损金额为16.15亿元。相较于过往的高额亏损，聚水潭2024年的盈利多少显得有些“杯水车薪”。

　　聚水潭在招股书中提到，SaaS产品一般需要对产品开发及客户获取及留存进行大量初始投资，以提升市场接受度。具体而言，SaaS服务提供商需对产品开发进行大量前期投资，后期持续优化及升级产品以满足客户不断变化的需求。同时，SaaS服务提供商也需通过获取及留存庞大及忠诚的客户群（SaaS服务提供商可持续自该群体赚取经常性收入）提升市场对这些产品的认知。由于这些原因，SaaS服务提供商实现收支平衡需要较长时间。根据灼识咨询的资料，全球（包括美国及中国）的SaaS公司于盈利之前通常会保持约15年的亏损状态。

　　成本支出不低，资产负债率超200%

　　其他财务指标方面，报告期内，聚水潭的净利润率分别为-96.9%、-70.3%和1.2%，经调整净利润率（非国际财务报告准则计量）分别为-72.5%、-29.5%和5.4%。

　　此外，于业绩记录期，聚水潭产生大量的财务成本（主要包括对投资者的金融负债的利息开支），及可转换可赎回优先股的公允价值变动。

　　2022年及2023年，聚水潭分别产生财务成本净额1.02亿元及690万元。2023年及2024年，公司产生的可转换可赎回优先股的公允价值变动分别为2.25亿元及1850万元。

　　同时，随着业务的增长，聚水潭的销售成本、销售及营销开支以及一般及行政开支也有所增加。

　　报告期内，公司分别录得销售及营销开支分别为3.14亿元、3.44亿元和3.7亿元，占当期收入的60.1%、49.3%和40.7%；一般及行政开支分别为9807.9万元、1.31亿元和9048.9万元，占当期收入的18.8%、18.9%和9.9%；研发开支分别为2.34亿元、2.34亿元和2.4亿元，占当期收入的44.8%、33.6%和26.4%。

　　过往的持续亏损叠加期内高位的各项支出费用，聚水潭自身的现金流无疑承受不小的压力。报告期各期末，聚水潭的经营活动所得现金净额分别为7871.1万元、2.1亿元和2.79亿元，营运资金变动前的经营现金流分别为-2.99亿元、-1.98亿元和-3015.5万元。

　　截至报告期各期末，聚水潭当期的资产总额分别为14.59亿元、17.43亿元和22.15亿元，负债总额分别为29.72亿元、54.16亿元和58.65亿元，经计算公司各期资产负债率分别为203.7%、310.7%和264.7%，连续三年资产负债率超于200%，公司负债规模远超资产规模，资金承压不小。

　　而在公司账面资金方面，截至报告期各期末，聚水潭的年末现金及现金等价物分别为4.27亿元、8.97亿元和10.85亿元。2024年，聚水潭当年度的现金及现金等价物大增，主要由于经营活动所得现金净额以及投资活动所得现金净额。

　　深度科技研究院院长张孝荣表示，企业资产负债率长期高于100%意味着资不抵债，偿债压力巨大，随时面临破产风险，此时，企业信誉受损，金融机构和投资者一般不愿提供资金支持，企业运营往往出现盈利困难，现金流紧张，容易资金链断裂，陷入经营困境。

　　对赌协议与高盛退出，上市前景乐观吗？

　　从成立至今，聚水潭共完成包括天使轮在内共计7轮融资。2015年11月，聚水潭即完成由上海阿米巴佰晖、陈昊辉及吴宵光参与的天使轮融资，融资金额1290万元。

　　2016年6月、11月，聚水潭分别完成Pre-A轮、A轮融资，其中A轮融资的融资方包括湖州万漉、福州阿米巴、上海阿米巴佰晖及北京微光股权投资合伙企业（有限合伙）投资，A轮融资的金额为3750万元。

　　2018年8月-2019年3月期间，聚水潭分别完成B1轮、B2轮及B3轮融资，融资金额分别为6500万元、4750万元和1.65亿元。

　　聚水潭IPO前的最后一轮融资即C轮融资发生在2020年6月，融资方包括高盛、中金共赢基金和蓝湖资本，融资金额为2.86亿元。该轮融资过后公司的投后估值达到了60亿元。

　　另外，需要注意的是，于2023年2月，聚水潭与前述投资者签订股东协议，协议包括：前述若干投资者享有优先认购权、清算权、登记权及赎回权等。股东协议及公司现行组织章程细则项下的赎回权将在紧接向联交所首次提交IPO前即时终止。当IPO失效后六个月内未向港交所续期；或未能于2025年12月31日前在港交所上市时，赎回权将自动恢复。截至2024年年末，公司可转换可赎回优先股价值高达31.44亿元。

　　招股书还披露，2025年5月19日，聚水潭以约5.44亿元回购了C轮领投的三家机构的股份，而三家机构背后实控人为高盛。此次回购按照原始购买价150%进行，对应公司估值为90亿元。交易完成后，高盛相关投资主体不再持有聚水潭股份，提前锁定收益实现退出。